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Europa

Fed e Bundesbank: un doppio confronto per la Bce «pandemica»

di Riccardo Sorrentino
09 Settembre 2020

La Bce non è soddisfatta. Le parole di Philip Lane, capo economista e componente del board, hanno espresso con chiarezza il problema: il livello dell’euro «è rilevante» per la politica monetaria, ha detto; e il riferimento era chiaramente all’euro/dollaro che proprio quel giorno sfiorava quota 1,20. Quasi a confermare le intenzioni del board di adattare l’orientamento di politica monetaria alla nuova situazione, il presidente della Bundesbank Jens Weidmann – da sempre contrario a una Bce troppo espansiva – ha precisato che «dopo la crisi» la politica monetaria deve tornare alla normalità.

La riunione di settembre della Bce aprirà quindi, inevitabilmente, una nuova fase nella vita dell’autorità monetaria di Francoforte, segnata da due confronti: quella con la Federal reserve, la cui nuova strategia ha determinato la flessione del dollaro (si parlerà di nuovo di “guerra delle valute”, ma si tratta in realtà di un confronto tra politiche monetarie che si rifletterà anche sui cambi), e quella tra le sue due anime, quella rigorista e quella più pragmatica.

Valutazioni differenti dei rischi

È, soprattutto in quest’ultimo aspetto, un ritorno al passato: si riaffacciano due visioni diverse, e quasi divergenti, dei rischi monetari di Eurolandia. Al momento, l’inflazione va in direzione contraria a quella auspicata dalla Banca centrale europea. Il segno meno registrato ad agosto è quasi certamente il frutto di fattori momentanei, oppure microeconomici– la debolezza della domanda di alcuni settori, come i servizi turistici – ma è da diversi mesi che la velocità dei prezzi punta verso il basso.

Aspettative poco ancorate?
Il rischio è sempre lo stesso: quello di far ancorare le aspettative di lungo periodo, piuttosto basse, a livelli lontani dal desiderato 2%. Fu per questo motivo, va ricordato, che la presidenza Draghi lanciò, quasi come ultimo atto, un nuovo quantitative easing. Oggi gli interest rate swaps 5y5y - che come misura delle aspettative tanto spaventarono la Bce perché erano scese a quota 1,11 - sono tornate a 1,20, dopo aver toccato 0,71. Dovrebbero oscillare attorno il 2%.

La nuova strategia della Federal reserve, che punta ora a un’inflazione “media” del 2% nel tempo, nell’attuale congiuntura si tradurrà molto verosimilmente, a partire dalla riunione del comitato di politica monetaria (Fomc) del 16 settembre, in nuove misure più espansive. Il mercato valutario ha anticipato questa mossa e il dollaro ha perso terreno. Il cambio effettivo dell’euro – nei confronti di tutte le valute – ne ha risentito, ed è salito sopra la media di lungo periodo che può essere considerata una misura molto approssimativa del livello “neutrale”.

Nella situazione attuale non è certo auspicabile, per la Bce, avere un cambio così alto: penalizza le esportazioni, in circostanze di domanda estera debole, e soprattutto tende a creare ulteriori pressioni per una flessione dei prezzi. Negli ultimi giorni sembra che il cambio si sia stabilizzato, ma a livelli in ogni caso troppo elevato.

Il cambio effettivo non è la componente più importante delle condizioni finanziarie, ma il suo peso non può essere sottovalutato. Anche perché difficilmente i rendimenti possono scendere di molto. Lo spazio c’è: soprattutto nelle scadenze più brevi, quelle che determinano più di altre l’andamento del cambio, non sono ancora ai minimi storici, e c’è qualche punto base ancora da guadagnare (ma non tantissimi).

Finora, la politica monetaria pandemica della Bce ha svolto la funzione di normalizzare il funzionamento dei mercati: nelle prime settimane dei lockdown, i titoli con rating AAA si sono “sganciati” dagli altri, segno di una fuga verso la qualità. Gli acquisti pandemici hanno avuto innanzitutto la funzione di riportare la situazione alla normalità del periodo precedente l’epidemia. L’operazione è sicuramente riuscita, anche se la situazione dei tassi a breve termine può ulteriormente, ma solo marginalmente, migliorare.

A settembre, la Bce potrebbe anche solo preparare i prossimi passi, cercando di plasmare le aspettative. I passi successivi dipenderanno dalla forma della ripresa. Le banche centrali potranno sostenere la domanda – anche se lo sforzo maggiore tocca ora ai governi e alle politiche fiscali, come mostra il pragmatico allontanamento di Berlino dalla regola dei bilanci in pareggio – e potranno forse “lenire il dolore” delle ferite di lungo periodo della quarantena, ma non potranno fare molto di più. Soprattutto, i cambiamenti strutturali dell’economia – come quelli in parte irreversibili legati allo sviluppo dello smart working, in realtà solo accelerato dall’epidemia – non possono essere considerati una patologia.

La nuova situazione non segna, in ogni caso, un fallimento né segnala un’insufficienza della politica pandemica, che sta svolgendo il suo compito. In Eurolandia l’andamento dei prestiti ha accelerato bruscamente, e così – di conseguenza – l’offerta di moneta: lo scostamento dalla tendenza di lungo periodo è, in realtà, marginale, ma va anche valutata in relazione al forte rallentamento della velocità della moneta, conseguenza della frenata degli scambi.

È proprio questo aspetto – molto probabilmente – a preoccupare Weidmann, ben consapevole del fatto che una politica monetaria troppo espansiva troppo a lungo può creare una lunga serie di effetti collaterali. Non solo e non necessariamente sul fronte dei prezzi al consumi ma anche, e in prima battuta, sulla stabilità del settore creditizio e di quello finanziario.

Weidmann ha così ripreso il suo, quasi necessario, ruolo di opposizione costruttiva all’interno della Bce e ricorda anche all’esterno che la valutazione dei rischi è operazione complessa e mai univoca. Difficile però che in questa fase la Bce possa permettersi di prospettare, piuttosto che la disponibilità – e forse qualcosa in più – a una politica ancora più espansiva, una sua normalizzazione, per quanto lontana nel tempo.